2025年1月16-17日，由融中财经、融中咨询主办的融中2025（第14届）中国资本年会盛大举办，汇集投资机构、宏观大家、明星热点企业对未来投资和科技进行深度思考。

会上，融中2024年度中国股权投资榜单重磅发布，耀途资本荣获“2024年度中国早期投资机构TOP30”。

耀途资本创始合伙人白宗义受邀参与1月16日早期论坛分享。该圆桌论坛由洪山科投集团董事长喻峰主持，与会嘉宾还包括陆石投资董事长、创始合伙人邓钊、广州金控基金管理有限公司董事长黄成、复旦科创母基金董事长孙彭军、嘉睿资本创始合伙人武文睿、 中车转型升级基金总经理杨云涛。嘉宾围绕“早期投资，投早、投小、投科技的长期价值发现”展开热烈讨论。

左二为耀途资本创始合伙人白宗义

以下为分享摘录，经编辑：

喻峰：本场论坛的主题是“早期”。第一个问题，大家可以结合自己机构的特点，在“投早、投小、投科技”方面，各位如何布局？如何辨别投资价值，投出自身的优势和特点？

白宗义：当前投资同质化较以往明显。LP每年见两三百家GP，估计听到的故事也比较类似。投早投小投硬科技，从VC的角度，大家要理性思考未来三五年以后，这个市场怎么变，大家会不会还在牌桌上。

作为早期VC，我们一向不自我认定为“黑马基金”。第一，黑马擅长的赛道机会很容易就没了。第二，很容易所有人都进来，高度同质化。GP需要更快速迭代。

以硬科技进口替代为代表的投资机会基本就是窗口期机会。2016、2017年投资机会更多在消费电子供应链，2018、2019年自动驾驶是风口，投资自动驾驶感知、决策、算法层项目；近年最大变量是生成式AI，我们前几年也体系化布局了AI芯片，涉及计算、网络、通信、存储层面。这些赛道头部公司已经跑出来，有些IPO上市，有些估值过十亿美元，或超过100亿、200亿人民币。

在当下高度同质化时代，在一个已经有头部公司的领域，投早投小不是一个明智的选择。任何一个行业的规律都是头部企业吃肉，二三名喝汤，后面所剩无几。

今天是由政府引导基金、国资主导的LP市场，大家需冷静思考。行业发展规律表明，在任何一个细分赛道，若投资过于细致和狭窄，最终市场空间将极为有限；其次，能够成功脱颖而出的玩家也寥寥无几。

我认为当前存量替代的机会并不如想象中丰富。如今投资半导体，主要集中在装备、零部件和材料领域，再过三年投资空间将进一步收窄。

所以作为VC，投早期项目必须抓住变量，唯有变化的事物才是立足之本。但还需要注意的是，若变量过大，项目成功率极低，最终几乎等同于盲投。

比如在今天这个时点投资部分商业周期极为漫长的前沿科技领域，任何一家公司都有成功的可能，但绝大多数公司难以实现。此时基金之间比拼覆盖面、盘子大小以及投资的广度。若撒网过广，项目最终成功的天花板也有限，基金难以获得高回报。

投资过于激进，基本上等于盲投；而投资过于保守，则容易导致高度同质化。

基于当前现状，回归到“如何在市场上投早、投小、投科技”的问题，GP必须抓住那些在可预见的未来具有明确商业化机会的变量。每个GP都有自己的生存策略，没有统一的答案。

我认为，三五年后回望，可能行业会经历高度整合，或者陷入拼多多模式。这是我真实的思考。

喻峰：我们作为国资管理机构，我们非常理解基金管理人在投早投小投硬科技方面的顾虑，核心还是资本的算账、容错。今天，投早投小的过程中，还是有很多需要行业共同完善的地方。今天最后一个问题，如何坚守长期价值，早期投资如何平衡周期长、项目小和退出的问题？

白宗义：这也是我们每天都在思考的问题。我们12月份举办的人民币基金LP年会上，统计了500多家科创板上市公司从成立到IPO敲钟的数据。结果显示，78%的公司成立时间超过10年，其中16% 超过20年；22%的公司成立时间小于10年，且其中有不少是大公司拆分上市的，或是境外架构拆成内资架构后上市。此外，科创板标准一直在变化，部分已经上市、巨额亏损的公司放在今天可能无法上市。

如今我们投早投小，即便基金投资周期是10年也比较勉强，这是当前的第一现状。

第二，回归早期机构，如何把握趋势。隔轮退是一个战术问题。

以材料行业为例，大部分材料公司并非平台级公司，而是单点公司，单一市场空间通常在10亿至20亿，高一点可达30亿至40亿。一旦市场超过50亿，就会发现众多竞争者。若投资了大量此类公司，天花板仅为50亿上下的公司，无论是合成生物新材料还是传统材料进口替代，未经实验室小试中试，到商业化阶段第一大客户拐点至少需四年，尤其在半导体领域。这类公司过早投资无意义。

无论新旧公司，按我们的投资标准，最多给予1-2次投资机会。过早风险太高，过晚则面临50亿天花板，基金很难获得高额回报，何况IPO并非公司能完全掌控。

人民币基金必须要有稳固基本盘的项目，“硬、卡、替”（硬科技、卡脖子、国产替代）正是来稳基本盘的，即便在拐点投资亦是如此。

早期投资如何把握拐点？首先，必须清晰产业图谱，确定哪个赛道的哪家公司有机会。其次，需具备老黄牛精神，深入挖掘水下项目，确保有一到两次开枪机会，实现三到五倍回报，甚至优秀项目五到十倍回报。

这一类项目在整个基金中配置一定比例，力争基金本金安全，至少不让LP亏损。

同时作为VC，我们还需追求阳春白雪、诗和远方。某些热门赛道，若不在早期下注，后期难以追上。但此类项目即便估值达到五十亿、百亿，也难见高度确定性的前景。

这也是今天GP的挑战如此巨大的原因，这两种策略对GP的背景和打法要求各不同，前者是人民币基金策略，美元基金更偏向第二种策略。

作为双币基金，我们希望平衡好这两种策略，在有新技术变量和β的行业里构建具有α特质的投资组合。

入行十几年，交了不少学费，我们希望继续陪伴最优秀、最顶级的人才走下去，因为只有最优秀的人才能成就事业，而这类人才极为稀缺。