5月16日，华芯资本联合耀途资本新材料组举办了《2024年先进封装材料概述》线上讨论会，共有300余位新材料投资人、新材料科技公司CEO等行业人士参与。

会上，耀途资本董事总经理宋晔、投资分析师过靖受邀作为分享嘉宾，介绍了耀途资本半导体封装材料的投资策略、市场格局洞察、酚醛树脂分析等，并以衡封新材为案例分享了耀途的投资逻辑。以下是分享精华总结：

成熟产品是真正能起量的，也是耀途资本优先关注的领域。先进封装领域，由于下游客户的能力不太完善，自身技术还不成熟，所以下游客户会优先选择国外产品或者自己扶持供应商。如果公司有这一块的能力，可以体现公司的技术实力，但短期内想从先进封装材料获得很高回报是很困难的。因此布局的优先级可以放后。

1）大市场成熟产品象限（优先级第一）

格局：往往竞争比较激烈，即使国产化率还不算高的赛道，也有多家公司在布局，如BT载板，覆铜板， EMC。

策略：现在入局对于VC已经比较晚，有些大投入项目也不太适合；应该考虑往上游看国产化率低的原材料。

2）小市场成熟产品象限（优先级第二）

格局：大部分已经实现一定程度国产化，少部分场景国产化率很低。

策略：选择国产化率较低赛道的龙头；公司也应该具有产品拓展能力，往平台化发展。

EMC：先进封装的环氧塑封料（以下简称EMC）依赖进口，基础类EMC基本国产化。但其上游核心原材料，尤其特种酚醛树脂和特种环氧树脂的国产化程度仍较低。

CCL：其核心上游原材料为树脂，固化剂和填料，其中各类特种树脂和固化剂的国产化程度仍较低。

3.1酚醛树脂

根据酚醛树脂各类杂质含量的不同，分为电子级和工业级，其中电子级对纯度要求更高；

➢ 工业级酚醛树脂：用量大，单价低，偏向大宗化学品，绝大多数品类已经有能力国产化；

➢ 电子级酚醛树脂：主要用在EMC/CCL/光刻胶等场景，用量不大且附加值较高，且国产化程度低；

3.2电子级酚醛

分为普通酚醛和特种酚醛；

• 普通酚醛（线性酚醛）：性能相对常规，用量大单价较低；

• 特种酚醛（芳烷基酚醛、联苯型酚醛、三酚酚醛、DCPD酚醛 … ）：用于更高端的场景，用量不大单价高；

3.3市场格局

电子级酚醛领域的玩家总体较少。

• 线性酚醛领域：国产化率相对较高。

• 特种酚醛领域：整体国产化程度低，国内目前只有少数玩家供应，且能供应的品类中市场占有率还比较低。

4.1环氧树脂

分为电子级环氧树脂和工业级环氧树脂

➢ 环氧树脂市场较大，应用较多，是最基础的树脂材料；

➢ 工业级环氧树脂：整体产能过剩，中国产能占据全球一半；

➢ 电子级环氧树脂：特种环氧单价较高且国产化程度较低，值得关注；

4.2电子级环氧树脂

分为普通环氧和特种环氧

普通环氧（双酚类环氧、邻甲酚环氧 …） 

➢ 用量大，用于各类中低端应用场景；

➢ 单价在2-3w/吨，国产化水平较高；

特种环氧（芳烷基酚醛环氧、联苯酚醛环氧、DCPD 酚醛环氧、四甲基联苯环氧 … ）

➢ 性能优于普通环氧，用在中高端场景；

➢ 单价大于5w/吨；

➢ EMC和CCL场景下，特种酚醛中主要用量在酚醛环氧；

4.3市场格局

环氧树脂市场较大，普通环氧玩家国产化程度较高，但特种主要还是依赖日本进口。特种环氧国内只有少数几家公司有能力，但目前都还在小批量出货阶段。

4.4市场规模

环氧树脂和酚醛树脂，应用较为广泛，整体市场接近200亿。其中国产化程度较低的中高端市场（电子级酚醛树脂里的普通酚醛&特种酚醛加上电子级环氧树脂里的特种环氧-酚醛环氧）接近80亿。

宋晔：因为材料赛道很多，所以我们的策略一般是画大图、切蛋糕、找标的。我们把半导体封装材料分为4类，(1)普通封装的直接材料，(2)普通封装直接材料的上游材料，(3)先进封装的直接材料，(4)先进封装直接材料的上游材料。

我们首先把普通封装的直接材料和先进封装直接材料的上游材料放一边，因此总体来说前者竞争相对红海，后者市场规模暂时不大。所以我们重心放在先进封装的直接材料和普通封装直接材料的上游材料。

因为很多普通封装的直接材料已经国产化放量，比如华海诚科。所以我们先看了这个赛道。根据画大图，切蛋糕（根据市场大小，国产化率等因素）的方法聚焦到了EMC和CCL的上游材料，在这个方向上筛选完标的以后再拿着放大镜去分析，看看这个标的是不是值得我们投资；

衡封的投资逻辑主要有以下几点：

第一点：衡封的团队是根正苗红的成建制团队，且合作多年；

第二点：衡封的产品已经得到量产化的验证。材料有2个坎，1-0和1-N。有时后者的难度相比前者可能有指数级的放大。投资处在1-N放量阶段的材料公司，相对来说可能比较稳健；

第三点：衡封有可能成为拥有产品矩阵的平台型公司。上游材料面临的一个挑战是单一应用市场规模不大，但是上游材料往往可以辐射多个下游应用，这些下游领域合起来有一定市场规模。衡封的主要产品是酚醛树脂和环氧树脂（以酚醛环氧树脂为主），目前下游的应用场景有4个(1)EMC，(2)CCL，(3)电子胶，(4)g线/i线的光刻胶。因此衡封有机会成为一个平台型公司；

当然投资是Science和Art的结合，还有很多东西要判断。

（国产电子级酚醛和特种环氧树脂厂商「衡封新材」获近亿A轮融资，耀途资本领投）

梁东健：半导体材料的估值逻辑是怎么样的？

宋晔：这个问题很难回答。大家在看芯片设计和半导体设备中遇到的问题，也会存在于半导体材料领域，也就是说一些半导体材料项目业务体量很小但是却很贵。从资本市场的角度来看，它是鼓励真正解决卡脖子问题的企业的。如果一个半导体材料公司，实实在在解决了相关领域的卡脖子问题，我感觉可以享受一定的溢价。

梁东健：在和巨头型化工企业竞争中，小公司如何取得优势？

过靖：这是我们为什么可能会更倾向于投1-N放量的公司的原因。1-N，至少表明客户是认可这个产品，相当于一个保底，说明这款产品，至少是能在客户那边能通过的。

另一方面，对于公司来说，竞争肯定是不可避免的。大公司的优势更多在于量产能力很强。一旦把东西研发出来了，要扩大规模，它有很强的规模效应优势。但是他们的开发周期会比初创公司慢很多。

宋晔：我做投资也有10多年了，我对这个问题有一点感触。中国一些大公司经常会拓展其业务边界，但这并不说明初创公司就没有机会了。举个例子，之前大家总认为中国电商的格局已定，但是后来也有拼多多异军突起。

大公司有大公司的优势，小公司也有小公司的优势。如果利用好这些优势，小公司也有可能弯道超车。我们要有一双发现美的眼睛去识别这些有潜力的小公司。